Комментарий Ольги Беленькой, руководителя отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам».

26 июля Банк России впервые в этом году повысил ключевую ставку – на 200 б.п., до 18%. Это максимальное значение со времени краткосрочного финансового кризиса в конце февраля-марте 2022 г. и с 2003 г. Решение совпало с нашим прогнозом и с ожиданиями большинства аналитиков. Повышение ключевой ставки усилено жестким сигналом – «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях» и среднесрочным прогнозом, в соответствии с которым средняя ключевая ставка с 29 июля до конца года будет находиться в диапазоне 18,0-19,4%. По нашим оценкам, это означает, что ключевая ставка до конца года в лучшем случае останется на текущем уровне, в наиболее жестком сценарии может быть повышена до 20% уже со следующего заседания 13 сентября. Также в среднесрочном макропрогнозе существенно повышен прогноз траектории средней ключевой ставки на 2025-2026 гг. – на 2025 г до 14-16% (прежний прогноз 10-12%), на 2026 г до 10-11% (прежний прогноз 6-7%). Новый прогноз на 2027 г. составляет 7,5-8,5%. Возможно, это новый уровень нейтральной ставки ЦБ (если так, то он несколько выше середины последнего консенсус-прогноза аналитиков 7,5%).

Исходя из прогнозов ЦБ по ключевой ставке и инфляции, этот год экономика «проживет» со средней реальной ставкой 9,25%, следующий год – со ставкой 10% (!), 2026 г. – со ставкой 6,5%, и в 2027 г. эта ставка сократится до 4%.

Какие аргументы своего решения приводит ЦБ?

1) «Инфляция ускорилась и складывается существенно выше апрельского прогноза Банка России. Рост внутреннего спроса продолжает значительно опережать возможности расширения предложения товаров и услуг. Для того, чтобы инфляция вновь начала снижаться, требуется дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики, а для возвращения инфляции к цели — существенно более жесткие денежно-кредитные условия, чем предполагалось ранее». Прогноз ЦБ инфляции на 2024 г повышен до 6,5-7% (апрель: 4,3-4,8%). Если ранее ЦБ планировал достичь цели по инфляции 4% в середине-второй половине 2025 г., то теперь «с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0–4,5% в 2025 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем». Это может означать, что теперь ЦБ не уверен в достижении инфляции 4% до конца 2025 г. В этом не уверен и консенсус-прогноз аналитиков, ожидающих снижения инфляции к 4% не ранее 2026 г.

2) Как отмечает ЦБ, во II квартале 2024 года текущий рост цен с поправкой на сезонность составил в среднем 8,6% SAAR после 5,8% в предыдущем квартале. «В последние месяцы вклад в ускорение инфляции отчасти вносили разовые факторы. В то же время устойчивое инфляционное давление также повысилось. Показатель базовой инфляции с поправкой на сезонность в II квартале 2024 года возрос в среднем до 9,2% в пересчете на год после 6,8% в предыдущем квартале. Годовая инфляция увеличилась с 8,6% в июне до 9,0%, по оценке на 22 июля. Этот рост отражает в том числе индексацию с 1 июля тарифов на коммунальные услуги».

3) Инфляционные ожидания населения и участников финансового рынка продолжили расти, ценовые ожидания предприятий остаются высокими. Повышенные инфляционные ожидания усиливают инерцию устойчивой инфляции.

4) Оперативные индикаторы указывают на то, что российская экономика в II квартале 2024 года продолжает расти быстрыми темпами. Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста не уменьшается. Новый прогноз ВВП на 2024 г повышен до 3,5-4,5% (ранее 2,5-3,5%) за счет более сильной динамики расходов на конечное потребление, валовое накопление, более высоких темпов роста кредитования. При этом прогноз на будущий год предполагает резкое замедление роста экономики – до 0,5-1,5%, а на темпы, соответствующие оценке ЦБ прогнозу роста на уровне потенциала (1,5-2,5%) экономика выйдет лишь в 2027 г.

5) Дефицит трудовых ресурсов продолжает нарастать. В этих условиях рост внутреннего спроса не приводит к соразмерному расширению предложения товаров и услуг, а в большей степени увеличивает издержки компаний и, как следствие, усиливает инфляционное давление.

ЦБ отметил, что денежно-кредитные условия продолжили ужесточаться и полагает, что «подстройка кредитных и депозитных ставок к произошедшему росту ставок денежного рынка и доходностей ОФЗ продолжится. Проводимая денежно-кредитная политика позволит дополнительно увеличить норму сбережения, в том числе через возвращение к более сбалансированным темпам роста кредитования. В розничном сегменте условия банковского кредитования ужесточатся также в результате отмены с 1 июля безадресной льготной ипотеки и вступления в силу принятых ранее макропруденциальных мер».

Бюджетная политика. «Банк России исходит из неизменности объявленной траектории нормализации бюджетной политики в 2024 году и последующие годы. Изменения этой траектории могут потребовать уточнения параметров проводимой денежно-кредитной политики». Напомним, основные бюджетные проектировки, как ожидается, будут опубликованы в конце лета-осенью.

ЦБ полагает, что «на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции остается смещенным в сторону проинфляционных. Основные проинфляционные риски связаны с изменением условий внешней торговли (в том числе под влиянием геополитической напряженности), с сохранением высоких инфляционных ожиданий и отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста. Дезинфляционные риски в первую очередь связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса, чем ожидается в базовом сценарии».

В заявлении ЦБ не отмечено признаков замедления роста экономики. На наш взгляд, первые признаки уже начали проявляться и могут набирать силу во 2П24 – в том числе с учетом трансмиссии ужесточения ДКУ в последние месяцы и сегодняшнего решения, а также отмены льготной безадресной ипотеки и макропруденциальных мер. В этих условиях повышение ключевой ставки до 20% может быть чрезмерным – мы полагаем, что оно не потребуется, но в качестве сигнала может усилить ужесточение ДКУ.

Решение ЦБ должно способствовать дальнейшему повышению процентных ставок по кредитам (особенно с плавающей ставкой), и дальнейшей подстройке депозитных ставок банков (основное движение здесь уже было отыграно с опережением).

Наша магистральная идея – облигации с переменной ставкой купона – по-прежнему в фокусе, по крайней мере с точки зрения защитных свойств этих бумаг (отсутствие риска негативной переоценки вследствие дальнейшего роста ставок). Наличие жесткого сигнала о возможности дальнейшего повышения ключевой ставки пока создает риски для захода в «длинные» ОФЗ с фиксированным купоном.

Для курса рубля рестриктивная ДКП с высокими реальными процентными ставками по рублю является поддерживающим фактором, но его влияние ограничено вследствие изолированности российского валютного рынка от иностранных портфельных инвестиций. Влияние высокой ключевой ставки на курс рубля в основном сводится к ограничивающему влиянию на внутренний спрос, в том числе на импорт. Однако сейчас давление на импорт идет преимущественно со стороны ограничений внешних расчетов.